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一瑜中的
①【大势研判·张瑜】供给侧3.0的理解脉络与异同
各位投资朋友好 。本次旬度我们探讨对供给侧改革3.0的理解。回顾历史 ，供给侧改革经历了90年代的1.0版本 、2015年的2.0版本 ，当前正处于3.0阶段，我们将系统汇报对本轮改革的理解 。在大势研判部分 ，我将回顾本轮供改的顶层设计 、对比本次供改与2015年的差异 ，并推演后续的三阶段特征；其次，我们将回顾1998、2015年两轮供给侧改革的经验 ，同时结合当前3.0版本 ，从行业层面度量供改的压力 。
一 、顶层设计：扩内需与供改有机结合
首先，从顶层设计来看 ，我们想要提示政策的一个核心部署。自“十四五 ”规划以来 ，经济领域的一个重要部署是“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来 ”，这是高质量发展中工作方法的核心 。最近几年我们陆续看到了相关顶层架构 ，例如《习近平经济思想学习纲要》 、党的二十大报告 ，以及刘鹤同志在人民日报刊发的《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》等文章，均对这一部署进行了深入阐述 。
2014-2015年供给侧改革后，市场对供给侧较为敏感 ，往往将其与“涨价”、“猛 ”相关联。我们结合“十四五 ”及二十大报告思路 ，构建了一个更完整的对产业的理解框架——在传统产业生命周期与宏观经济波动研究之外，补充“政策”的维度 ，即“BBT框架”：补短 、变革 、提优。我们在前期报告《BBT：高质量时代的新投资框架·系列一》中有所阐述 。
结合刘鹤同志文章中的基本框架 ，按照供需匹配程度，可将产业分为三类：1）补短：针对供给小于需求的领域 ，重点在于突破供给约束 。在第二产业 ，主要是“卡脖子 ”，在第三产业 ，则主要是服务等消费的供给端限制（如托幼养老、工业软件等）。2）提优：针对供给约等于需求的领域 ，重点提升效率与需求适配度 。一方面通过并购重组推动传统行业高端化、智能化 、绿色化 、数字化转型；另一方面通过淘汰落后产能，推动产业升级 ，来提升与需求的适配度 。3）变革：针对需求尚不明确但供给需提前布局的领域 ，要推动供给先行，例如人类科技前沿，构建社会安全能力（如数字经济、量子计算 、新能源等）等方面。以上内容 ，我们都可以纳入到BBT框架中解释 。值得注意的是 ，行业在三类中会动态调整 。例如，新能源早期属于“变革 ”领域 ，允许供给先行 ，但随着产业竞争力形成，供需的匹配程度发生变化 ，产业逐步进入“提优”阶段 ，需更注重供给与需求的匹配。
所以这是本轮供给侧最宏大的背景，我们想要说明的是 ，供给侧改革3.0不只是当下 ，而是从十四五规划 、二十大以来一以贯之，包括此前发改委牵头推进的能耗能效标准提升、设备更新 、消费品换新等 ，都是“把扩内需跟供给侧改革相结合 ”的实践 。
二 、对比历史：本轮供改与2015-2016年的差异
1）外部环境不同 。2015-2016年 ，出口对经济贡献较低，且外需相对稳定，所以出口对经济的影响较小 ，彼时主要是内部产业供给侧的问题；当前出口对经济贡献较高 ，关税不确定性大，且特定行业面临海外国家干扰 ，外部压力相对更大。
2）行业范围不同 。2015-2016年改革以国有企业为主 ，且商品品类较为单一，集中在钢铁、煤炭等少数品类；本次改革以中游制造业为主 ，细分行业多（例如医药 、消费电子 、化工等）、产品品类复杂 ，难度更大 。且由于不同的品类存在较大差异，不易于行政化推动。
3）目标定位不同。2015-2016年供给侧与需求侧协同发力 ，需求侧做了房地产棚改货币化 ，政策以带动经济复苏为基调；本次改革以提升产业竞争力 、促进产业均衡为目标，更注重长期产业升级 。
4）需求端条件不同 。2015-2016年需求端条件较好 ，房地产复苏 、消费升级；当前需求端承压 ，房地产偏弱、消费依赖补贴提振，所以在内需偏弱、外需不确定的背景下，政策见效可能更慢。
5）手段不同 。2015-2016年以行政化手段为主 ，且彼时推动的行业以国企为主 ，政策得以快速推进；本次改革以“统一大市场 ”为核心，通过法治化 、市场化方式推进 ，例如规范地方违规招商引资 、缓解地方同质化的产能扩张 ，加强化公平竞争审查等，见效节奏可能会更慢一些 。
6）持续时间不同。2015-2016年行政化推动 ，政策见效快 ，所以改革持续时间短；本次改革依赖市场化与制度推动，见效慢 ，所以持续时间长 ，可能是1-3年的中期过程，可能在二十一大之前都会延续 ，所以我们称之为“不急于当下” 。
7）就业冗余度不同 。2015-2016年 ，全年新增城镇就业目标均定在1000万人，但实际完成1312、1314万人，均超额完成3成以上；当下而言 ，从2024年数据看 ，全年目标为1200万人，实际完成1256万人 ，仅超额完成4.7% ，叠加今年关税面临较大不确定性，就业留出的“冗余度 ”明显不及上一轮。
所以总结而言 ，当前与2015-2016年比 ，统筹性更强 、市场化 、法制化更强，手段以公平竞争为主 ，所以在抓手上 ，第一要加快统一大市场，控制地方违规招商 ，第二要加强公平竞争审查 ，控制地方出台限制公平竞争的政策，同时处理一批存量的不合规政策，年初国常会上有提及 。三是进一步强化反垄断、反不正当竞争 。四是加强金融资源监管 ，例如控制贷款流向等。五是针对地方在招商引资行为中的一些扭曲行为进行必要的指导 。所以综合以上分析 ，我们可以得出，本轮供给侧改革 ，持续时间可能比较长 ，短期行政强压的力度会比较弱，且政策最终的目标 ，不单纯为了涨价 ，还为了优化行业格局 、提升产业竞争力 。
三 、展望后续：本轮供改的三阶段推演
结合上述特征，本次供给侧改革3.0可能会经历三个阶段：第一阶段 ，控增量。即针对新的违规项目、产业技术标准不达标的项目 ，审批环节可能会收紧，从源头控制增量问题。当前各行业“反内卷 ”框架仍在细化中 ，需行业协会与相关部门进一步出台文件 、征求意见 ，这一阶段需要一定时间 。但遏制增量的方向总体明确 。第二阶段，在控制增量的基础上，才可能推动行业并购重组 ，优化产业格局。若前两阶段未见成效 ，且形势进一步恶化，才可能进入第三阶段——采取带有硬性数据指标的强制去产能措施 。
整体而言 ，反内卷进程或会遵循这三个阶段推进 ，也不急于当下，因为当前与2015年存在诸多条件的差异 。不过 ，不同行业因自身情况不同节奏可能存在差异 ，例如光伏行业各项压力比较突出，可能推进节奏稍快 ，或已进入第三阶段。但整体而言 ，本轮供改或按照三阶段来推进 。
总而言之，本轮反内卷的理解浓缩到一句话——不只是当下 ，不急于当下 。
②【供改回顾·陆银波】两轮供改的回顾与当下度量
一 、回顾历史：1998、2015年供改的5点相似
供给侧改革并非常规性政策 ，过去十余年中仅1998 、2015年后推行，我们从两轮供改中总结出五个相似点。
第一，改革背景相似 。两次改革均发生在PPI同比长期负增 、产能利用率偏低的时期 。
第二 ，涉及行业有共性。第一轮供改以纺织和煤炭行业为抓手 ，第二轮以煤炭和钢铁行业为抓手 。其共同特征是当时盈利压力较大，例如纺织业 ，1998年已连续十年亏损 。
第三 ，推进方式可总结为“四步走”：定目标、盯进度、严执法，同时稳就业。以2015年供改为例：
1）“定目标 ” ，2016年2月政策明确压降目标：用5年时间压减粗钢产能1-1.5亿吨 ，用3-5年压减煤炭产能5亿吨；之后2016-2018年连续三年政府工作报告明确年度产能压降目标，最终于2018年底提前完成五年目标。在全国目标制定后 ，中央将目标分解至各省 ，例如2016年6月发改委与28个省份签订化解产能过剩目标责任书，重点省份还被明确额外的压减任务（如2016年6月对湖北 、8月对广东的专项部署） 。
2）“盯进度 ” ，2016年成立“化解钢铁煤炭过剩产能联席会议制度” ，负责进度沟通；此后发改委紧盯推进进度，例如2016年8月专门召开会议通报进度，要求进度滞后省份加快推进；9月对进度缓慢省份进行约谈 。
3）“严执法 ” ，2016年5月开展煤矿违规专项治理 ，督促产能去化；2016年8-9月处理江苏两起违规生产案例，2016年9月开展国土执法 、环保执法、能耗执法 、质量执法 、安全监管总局多次抽查五大专项行动 ，倒逼产能出清。
4）“稳就业 ” ，2016年中央财政安排1000亿元专项奖补资金，用于职工分流安置 。
第四 ，去产能幅度有参考区间 。我们计算了两轮供改期间 ，行业产能去化幅度占工业整体的比例（假设产能占比等于总资产占比）：1998-2000年，工业部门产能压减约2个百分点；2016-2018年 ，约1.4个百分点。区间在1.4-2.0个百分点 。这个区间是有意义的 ，回顾过去十年中国PPI与产能利用率的关系，PPI大于0时产能利用率通常在76.6%以上 ，小于0时则在75%以下 ，当前产能利用率正处于75%以下区间 。若本轮改革进入第三阶段，多个行业推进去产能，我们可参照这一区间判断政策力度。
第五 ，改革效果 ，长期显著但短期有差异 。从3-4年的中长期维度看，两次改革均显著改善了相关行业盈利；但1-2年的短期维度存在差异：2016年改革时 ，当年地产已开始复苏、出口逐步见底回稳 ，煤炭 、钢铁行业利润率当年即回升，2017年伴随出口回暖利润快速反弹 ，见效不到两年；而1998年改革时 ，需求端回升较慢，直到1999年住房制度改革推进 、2001年加入WTO后 ，行业利润率才大幅回暖 ，1998、1999年效果相对有限 。
二 、评估当下：定量衡量供改压力
我们定量评估本轮供改可能涉及的重点行业。核心是筛选出一个指标，该指标既能表现出 ，在某一年份 ，去产能的诉求较强，也能表现出，在特定行业推动的概率比较高（例如该指标可以解释为什么2015年要推进供改 ，为什么是煤炭和钢铁要推进供改） 。我们尝试了多种指标后 ，最终选择上市公司中“行业内亏损企业亏损额/（亏损企业亏损额+盈利企业盈利额）”，该指标对所有行业进行了标准化处理：若全行业亏损 ，指标为1；若全行业盈利 ，指标为0，取值范围在0-1之间 ，因此既可横向对比各行业压力 ，也可纵向追溯历史趋势 。
用该指标回溯发现：2015年时，工业上市公司的压力指数已快速回升 ，是除2008年外的历史高点 ，全行业盈利压力较大；分行业看，煤炭 、钢铁、有色等行业或是重点 ，其压力指数 ，自己跟自己比，处在历史最高水平，自己与其他行业比 ，排名靠前。实际上 ，2016年供改也确实是以煤炭 、钢铁为重点（有色行业也有要求，但更多是强调动态平衡 ，目标是将产能利用率回升至80%以上 ，因此市场对有色供改的印象不深）。
用该指标观察当前情况：工业企业整体的压力指数尚未达到2015年的水平，这也佐证了本轮改革不会快速进入直接去产能阶段；分行业看 ，符合“自己跟自己比 ，历史最高，自己与其他行业比 ，排名靠前”要求的 ，目前仅有光伏行业（对应电源设备行业），其他有一些本轮反内卷可能涉及到的行业 ，包括光学光电 、钢铁、煤化工、结构材料等 ，该行业盈利压力指数较高，但尚未达到光伏的程度，所以 ，这些行业可能会有一些对应的安排 ，但力度或不及光伏 。
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