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　　来源：聪明投资者

　　“做投资二十多年以来
，我始终牢记巴菲特的投资原则：一是不要亏钱，二是记住第一条
。 ”

　　“如果投资者能预判行业底部 ，选择费用更低的ETF会更好
，但实际上指数成立及大量购入的时间，大多在较高点。
”

　　“拉长时间看 ，无论是暴涨还是暴跌最终都会回归价值
，我们要利用这种回归，而非追热点 。”

　　“最近银行股表现的很好 ，但也要看到行业指标的变化。2025年一季度
，中国商业银行的净息差降到1.43%，不良贷款率是1.5% ，这是历史上的一个罕见拐点
，净息差低于不良率
。 ”

　　以上是睿璞投资创始人 、首席投资官蔡海洪，在近日年中策略会中分享的最新观点。研究总监廖振华
、研究副总监郑劼也就持有人关注的持仓行业、市场热点交流了自己的看法 。

　　问题比较犀利 ，回答也很高质量
。少了一些对未来的“高谈阔论”，多了一些对投资 、行业底色的探讨。

　　截至最新净值日期2025年6月30日
，蔡海洪所管理的睿洪二号，自2016年12月9日成立以来 ，总收益率为***%
，年化收益率***%，今年以来收益***% ，成立以来最大回撤***% 。（点此认证查看业绩）

　　据聪投获悉
，其行业配置相对集中在可选消费、金融
、信息技术，这三大行业的配置超80%
。

　　组合中的金融股以财险公司为主 ，“以长视角看
，财产险的需求与社会财富保有量相关，保费规模长期稳定增长的确定性较高。投资收益方面 ，未来固收类资产收益率长期有下降压力
，但变化在于保险公司不断提高权益投资比重，且如果全行业的投资收益率水平下降 ，前端承保利润率则会有所提升 。
”

　　可选消费则以家电企业为主，郑劼表示
，家电龙头的国内需求稳定，海外需求亦有增长空间；同时现金储备充足 ，未来在当下五六个点的股息率基础上还有进一步的提升潜力；且估值低于海外同行
。

　　对于为组合带来一定回报的互联网企业
，廖振华介绍道，开源正逐渐成为AI大模型的主流发展方向 ，未来科技平台公司的竞争焦点或将不再局限于大模型性能本身
，而是转向应用场景与商业模式的突破，即从“拥有好模型”转向“把模型用好并实现商业变现 ”。

　　在本次交流中 ，蔡海洪多次谈及巴菲特、芒格等人的投资心得
，这种与实践结合的分享还是很值得一听 。

　　聪明投资者（ID：Capital-nature）整理了本场交流的重点内容，分享给大家
。

　　问题1

　　回顾上半年的投资操作 ，今年分别做对和做错了什么？

　　蔡海洪做投资的人一般容易焦虑
，在市场跌的时候担心亏钱，好的时候又怕赚的太少。

　　做投资二十多年以来 ，我始终牢记巴菲特的投资原则：一是不要亏钱，二是记住第一条 。

　　睿璞投资长期追求绝对收益
，在过去三四年，市场处于多事之秋的过程中 ，我们在去年和今年都获得了正收益
，净值也创了新高。

　　回顾公司近十年的投资历程，大致分三个阶段：

　　第一个阶段是2016到2020年 ，我们连续五年正收益；

　　第二个阶段是2021到2022年
，期间出现了较大回撤，这也是持有人体验最差的时候 ，也让我们学习到了宝贵的经验
，经过反思后，我们纠正了投资体系中的错误
。

　　过去我们以为优质公司即使定价高一些也可以继续持有 ，但实际上在中国经济转型中
，各方面因素都出现了较大的变化，不能通过线性外推来看优质企业的增速。

　　同时 ，我们还忽略了安全边际，当估值过高脱离安全边际时
，应该进行及时调整 。

　　认识到这些问题后，我们在投资框架中特别提出要兼顾优质和低价 ，在每个阶段应该去对比不同的优质公司
，将组合的估值水平调整到较低水平
。

　　第三个阶段就是2023年至今，我们的纯股票和转债产品都取得了不错的回报 ，转债产品的回撤做的更好一些。

　　操作方面
，去年四季度到今年一季度，我们减持了部分能源及相关机械行业 ，保留了保险 、家电和互联网公司 。

　　今年以来
，保险和互联网公司表现不错，能源行业是基于基本面出现风险减持的 ，也减持在较高的位置
，但我们会持续研究
。包括曾经重仓的白酒，以及AI相关的互联网平台公司。

　　家电板块今年涨幅小 ，但从公司基本面来看，业绩竞争力在增强
，估值也较低，所以放心的继续持有 。

　　从仓位配置来看 ，还有一块相对杂的领域
，包含公用事业
、制造业、消费品等等，加起来有10%左右的仓位
。

　　过去一两年错过的机会 ，主要是银行和通信公司。

　　这两类行业我们都研究过
，尤其是港股的大银行也曾买过，但因担心不良资产率上升息差下降 ，大多没拿住
，也忽略了其低估值 、高分红的特点 。

　　通信公司的商业模式比较稳定，高壁垒 ，现金流充裕
，也符合我们标准，但研究时间有点晚 ，错过了好价格的重仓时点
。

　　问题2

　　睿璞最近一年以来的重仓股主要集中在两三个行业，仓位配置是否过于集中
，未来是否适当分散配置方向？

　　蔡海洪看上去确实比较集中。

　　我记得巴菲特和芒格曾经说过，一年之内只能找到一两个好机会 。

　　以前我们不太理解 ，觉得一年能找到很多机会
，但随着投资时间积累才慢慢理解。

　　他们坚持着很高的选股标准，要选出能穿越长周期的好公司 ，同时强调很高的安全边际
，同时兼顾两者的好公司是非常稀缺的，当遇到机会就该多买 ，然后再花时间找去下一个符合标准的机会
。

　　巴菲特1998年在佛罗里达大学演讲时说
，手里一有闲钱就容易犯错，他指的是当时买了美国航空优先股。

　　我们也觉得 ，遇到好公司多买一点
，就会降低买到差公司的概率 。

　　吸取2021年的教训，首先对好公司做足够的积累 ，其次，不断的对比优化
，真正构建一个“优质低价
”的组合
。

　　问题3

　　有部分地区已经停止了以旧换新的家电补贴政策，前期政策是否已经提前透支了家电行业的部分需求？当下还依旧看好家电的理由？

　　郑劼补贴政策在短期 ，即两三个季度内
，对需求有一定影响。

　　比如，补贴结束前一两个季度可能出现需求提前释放；补贴结束后的一两个季度需求可能略显低迷 ，这都是可以预期的正常现象 。

　　从中长期视角看家电的国内需求
，以空调为例，目前国内需求是每年1亿台 ，以长期稳定的更新中枢来看是合理的
，不存在明显的偏差
。

　　出口方面，长期来看海外市场 ，尤其是亚非拉国家的家电需求还有很大的增长空间
，随着中国企业国际竞争力的不断提升，未来家电龙头的海外市场拓展还是大有可为。

　　不仅是亚非拉国家 ，英
、法、德等欧洲发达国家，空调的渗透率也不足25% 。近年来受全球气候变暖影响
，今年1~5月中国品牌的空调在欧洲的销量同比增长了30%左右
。

　　投资者可能对短期需求的边际变化比较敏感，但我们在投资时更加注重长期的生意模式 ，包括公司竞争力
，企业能否长期持续稳定的自由现金流，以及企业当前的市场定价有没有安全边际。

　　而且 ，空调是一种具有“成瘾性”的东西
，一旦使用习惯后很难不去用 。

　　空调的均价不到3000元，不算贵 ，使用寿命在8年以上
，相对贵的是使用成本，即电费
。

　　因此 ，决定空调普及率的是气温和收入水平
，从长期来看，这两个因素对空调的需求都是有利的。

　　可以预料随着收入水平的提升 ，空调的普及率也在提升，这是长期缓慢的过程
，所以空调行业适合我们长期投资 。

　　综合来看，家电龙头的国内需求长期稳定 、海外市场增长空间较大 ，且目前的估值明显低于海外同行
，股息率在5%甚至6%以上；同时资产负债表也比较健康，账面现金储备充足 ，这也意味着未来股息率还有提升潜力。

　　因此
，目前家电龙头的投资吸引力是比较高的
。

　　问题4

　　经济下行的环境下，很多企业削减了财产险的支出 ，财险公司能否抵御住需求端的这种压力？

　　郑劼从金融监管总局的行业数据看
，今年1~5月国内财产险原保费收入7805亿，同比增长5.2%。其中车险3720亿 ，同比增长4.4%；非车险保费4085亿
，同比增长6% 。

　　2023年
、2024年，国内财产险保费增速都在6%~7%之间
。

　　因此 ，财险的需求保持着稳健增长的态势；且财产险的需求和社会财富的保有量以及累积存量相关。

　　我们把财险按照险种来分，包括车险、农险 、意外健康险等等
，这三个险种跟企业的支出关系不大；车险
、农险比较刚需，意外健康险在我国的渗透率还比较低 ，还有较大空间 。

　　与企业支出直接相关的是企财险和责任险
，这两个险种合计占总保费的10%左右，占比相对有限
。

　　有意思的是 ，这两个险种的承保利润表现是最差的
，综合成本率超过100%。

　　因此，如果能够有效管控企业客户中质量较差的保单 ，提升整体保单质量有利于改善公司盈利 。

　　关于财险公司自由现金流的测算
，投资者会担心每年自然灾害的发生，导致现金流出现较大的不确定性
。

　　在财险公司的盈利模型中 ，保费规模、投资规模
，每年增长的确定性比较高，增速在5%~10%；但承保利润率 、投资收益率的确存在不确定性。

　　所以 ，如果单独看某一个年度，估算财险公司的现金流和利润就存在较大的不确定性 。

　　但以长视角看
，财险公司保费规模与投资规模每年有5%以上的增长，承保利润率有一定波动；车险相对稳定 ，非车险的承保利润率未来有改善空间
。

　　从投资收益率看
，过去在5%以上，未来固收类资产长期呈下降趋势 ，但变化在于保险公司在不断提高权益投资比重。

　　另外
，如果未来全保险行业的投资收益率均出现下降，前端的承保利润率可能会出现系统性的提升 。这一点在美国已经有长周期的成熟数据提供验证。

　　问题5

　　怎么看互联网平台龙头公司当前的投资价值和增长空间？关键判断点是什么？

　　廖振华过去两年 ，互联网平台龙头公司的发展主要基于两大核心逻辑：第一
，调整原有业务；第二，打造新的增长曲线
。

　　平台公司原有的核心业务都能创造丰厚的自由现金流 ，比如社交网络的生意模式和护城河更加稳固
，通过降本增效等举措，成效显著 ，盈利空间提高；

　　电商平台生意的壁垒虽然不及社交网络平台，可能持续受到来自视频平台、低价平台
、即时零售等领域的竞争
，但公司通过管理层调整、聚焦核心业务 、梳理定位，也取得了一定成效。

　　平台公司的第二增长曲线 ，即关键判断点
，都在于AI 。

　　从技术发展来看，AI 已经展现出广泛的应用潜力 ，诸如DeepSeek
、Qwen等开源大模型的性能已接近头部闭源模型
，同时可用性取得重大突破，这也加速了AI应用的普及
。

　　开源正逐渐成为AI大模型的主流发展方向。

　　未来 ，科技平台公司的竞争焦点将不再局限于大模型性能本身
，而是转向应用场景与商业模式的突破，也就是从“拥有好模型 ”转向“把模型用好 ，并实现商业变现
” 。

　　这些公司也在生态中迅速且全面接入了DeepSeek
，并大力推广相关应用，极大地激活了公司已有的海量用户生态在AI中的应用场景 ，进一步增强了生态粘性
。

　　它们既把握住“AI平权”机会，也显著降低了此前因自研闭源大模型性能的不够领先、可能面临技术颠覆和互联网流量入口重构的风险。

　　因此
，互联网公司可以在生态粘性的保护下，更从容地探索未来发展空间 。

　　电商龙头则持续在云计算与AI 底层技术上坚决投入并保持领先 ，下一步需要更多AI应用和商业模式的爆发与落地
，以拉动云计算服务加速增长
。

　　问题6

　　今年上半年港股表现很好，是基本面驱动还是资金驱动？睿璞过往非常擅长消费领域的投资 ，为什么今年没有参与港股新消费的投资机会？往后会关注或者布局吗？

　　廖振华从过去指数层面看
，今年港股表现明显优于A股，直接原因是资金流动性 ，但根本原因在于基本面。

　　过去两年我们持仓中港股比例一直比较高
，目前我们约一半的头寸配置在港股市场，因为港股估值更低 ，更容易找到符合“优质低价 ”标准的公司 。

　　港股的新消费板块
，我们始终相信：能看到多远的过去，就能看到多远的未来
。历史能让我们看待问题更加冷静和理性。

　　过去一年 ，新消费概念表现非常亮眼，比如潮流玩具 、古法黄金
，包括宠物用品等部分个股的涨幅超过十倍，收入
、利润也表现出高增长 。

　　和传统消费相比 ，新消费从生理、安全等基础生活需求
，转向了社交尊重 、自我实现以及精神满足；从功能来看，从实用性价比向体验创新
、文化认同以及情感共鸣转变。

　　这种新消费的需求增长有多个因素推动
。

　　比如 ，居民收入提高
，人们愿意为情绪价值买单；文化自信提升，加上自媒体加持 ，使得潮流更容易形成。

　　在经济放缓、消费疲弱的当下
，新消费产品的高溢价和高业绩增长无疑是很诱人的 。

　　但持续性才是品牌价值和公司价值的核心
。

　　LV前CEO有一部经典著作《奢侈品战略》，我们可以从中获悉打造品牌的核心要素 ，至少有四点：

　　第一
，强大的品牌故事。突出品牌出身 、历史价值观和独到之处，通过这些内涵与消费者建立情感联系；

　　第二 ，卓越的质量和工艺 。注重高质量和手工艺的制造过程，确保产品耐久性和独特性
，在设计上强调与众不同又能保持品牌经典元素；

　　第三，对价值链的完整掌控
。比如严格限制生产以保持稀缺性和独特性 ，并且控制销售渠道
，确保在高端专属零售环节出售，典型的如直营方式；

　　第四 ，高水平的客户服务。在零售层面为客户提供一对一专属服务 。

　　这些要素中
，打造品牌最难的就是复制其独一无二
、充满传奇色彩的品牌历史和时间跨度
。

　　比如，爱马仕从1837年开始为皇室生产马具 ，坚持“一包一匠师
”的手工制度。

　　LV创立于1854年
，在1912年泰坦尼克号沉船事件中，有一个箱子在海中打捞出来后 ，发现箱内滴水未进
，验证了其极致工艺，成就了一个传奇故事 。

　　另一个难点是 ，品牌取得初步成功后，经营者要抵御快速扩张的冲动
，始终保持产品的稀缺性、独特性和高品质
。

　　耐久性是品牌可持续发展的核心。必须坚持长期战略，产品要有永恒且不过时的价值 ，与其功能 、美感相匹配的服务
，应该努力永远流传下去 。

　　在奢侈品商业模式中，平均价格也随着时间增长 ，绝不允许为了短期增长而牺牲质量和品牌吸引力。

　　与之相对的是时尚行业
，目标是快速满足消费者欲望，商业模式很多时候都是趁产品未过时时赚尽可能多的钱 ，不追求永恒
，也不推崇质量
。

　　以时装品牌为例，在全球授权 ，当产品不再流行后
，会通过电商网站或工厂直销店疯狂降价清货。

　　回顾市场曾追捧过的“新消费”，有贴上国潮标签的运动服饰、排长队的连锁餐饮
、单店高回报且可快速复制的连锁乳制品和水果店、改变餐饮供应链的预制菜 ，以及互联网平台重金投入的社区团购业务等等，大家应该还记忆犹新 。

　　这些公司的共性是
，一开始以创新者身份冲击传统模式，在某个阶段呈现高增长 ，这一阶段估值远高于历史平均水平
。

　　但回头看
，这些股票从高点到现在大多跌幅在50%到90%之间。

　　在《思考快与慢》的书中提到一个投资案例：基金经理被问为何买入福特汽车股票，他的回答是 ，参加了福特车展后很喜欢他们的新车
，这种决策模式就是典型的“快思考 ” 。

　　快思考在某些场合有利，比如规避生命危险 ，但投资中“快思考
”是大忌
，应该多一些“慢思考”
。

　　投资的唯一理由是公司被低估，这需综合考虑产品力 、竞争力
、公司治理、现金流及定价等因素 ，这些因素是比较复杂的。

　　所以
，在分析消费品时，必须深刻理解生意模式本质 ，才能理解业绩持续性，有三个要点：

　　第一
，产品满足何种需求？

　　第二，企业竞争壁垒在哪里 ，哪些优势不可复制？

　　第三
，产品定价逻辑是什么？

　　市场往往因为业绩短期的高增长形成投资趋势，很多投资者不计成本买入 ，这类企业短期内可能有不错的表现
，但这不是我们擅长的方向，我们也不认为这是稳健的投资策略 。

　　无论是消费行业还是其他领域投资 ，我们始终从商业模式出发
，重点关注企业的不可替代性 、需求刚性程度以及是否具备竞争对手难以复制的核心优势，只有满足这些条件的标的才符合我们的投资标准
。

　　不符合标准或不在能力圈内
、看不懂的 ，我们不会冒险投资。因为市场机会足够多
，我们有耐心等待 。

　　我们还可以去看巴菲特过往的投资，他经历过很多消费品的潮起潮落
。

　　举个最近的例子就是手机 ，手机的本质就是提供了一个软硬件综合体验的to c消费品，2007年iPhone诞生
，上一代的诺基亚更早，它们都经历了高速增长和全民普及。

　　但巴菲特直到iPhone上市十年后才买入苹果股票 ，此时苹果的盈利模式和竞争壁垒非常清晰
，并且出现了低估的机会，在有了确定性和安全边际时才重仓买入 。

　　因此 ，投资要更具耐心
，需要时间验证。

　　尤其是上市时间比较短的产品我们要多问一问：它究竟是一种潮流，还是最终能够成为品牌？设计是否足以支撑持续的差异化和溢价？背后是否有宏观背景因素？管理层能否克制快速扩张的冲动 ，从而维持产品稀缺性、独特性和高品质？

　　蔡海洪我补充一个巴菲特投资的案例
。

　　大概在2016年
，巴菲特要求手下的投资经理库姆斯在标普500指数中挑选满足三个条件的股票。

　　第一，基于未来12个月的预期收益 ，其市盈率不得超过15倍
，即价格相对便宜；

　　第二，基金经理有90%的置信度 ，认为这家公司未来五年将实现更高收益；

　　第三，他们至少有50%的信心
，公司利润在未来五年或更长的时间，达到7%的复合增长率 。

　　这三个问题看似容易满足 ，但长期来看并不容易满足
。现在增长30%
，不代表三五年后还能保持这一增长率，甚至7%都很难维持。

　　所以 ，大家在讨论新消费或选股时
，可以用这三个标准来对比 。

　　问题7

　　过去几年红利低波ETF表现亮眼，今年的自由现金流ETF表现也不错 ，相比之下私募产品的费率更高
，近几年业绩也没有明显的优势
。睿璞产品相较于两种ETF产品有什么差别或优势呢？

　　郑劼在我们的投资框架中，也非常重视上市公司分红。

　　对红利类公司评估 ，我们不会只看单期股息率 、过去几年分红比例和收益率
，而是更重视企业生意模式
、竞争力的可持续性，以及未来能否长期稳定的创造自由现金流 ，维持较高分红率 。

　　红利ETF、自由现金流ETF对投资者而言都是好工具，成本低 、流动性好
，能一揽子买入符合特定标准的股票，起到分散风险的作用
。

　　但指数编制看重过去几年财务数据存在一定的滞后性 ，且指数的成分股调整也较为滞后；同时
，指数的持仓比较分散，我们倾向于把大部分仓位集中在少数好公司上。

　　蔡海洪我补充一点 ，指数的成立及投资者对指数的重视程度也有滞后性
，往往是当某个行业或行业指数表现较好，或处于相对高点时才被关注 。

　　比如红利低波指数2024年5月成立至今 ，一年多大概涨幅在15%；而自由现金流ETF今年2月成立
，收益率大概在2.5%
。

　　回顾历史上的热门指数，2021年8月成立的新能源ETF ，现在的净值低于0.5元
，亏损超50%；2020年4月成立的创新药ETF，当前净值约0.81元 ，近五年亏了近20%。

　　如果投资者能预判行业底部，选择费用更低的ETF会更好
，但实际上指数成立及大量购入的时间，大多在较高点 。

　　红利低波指数前20大重仓股一半是银行股 ，最近银行股表现的很好
，但也要看到行业指标的变化。

　　（根据国家金融监督管理总局2025年5月16日发布的官方数据）2025年一季度，中国商业银行的净息差降到1.43% ，不良贷款率是1.5%
，这是历史上的一个罕见拐点，净息差低于不良率
。

　　虽然国有大行和优质股份行的指标还行 ，但部分农商行已经出现了不好的苗头。

　　所以
，从主动投资的角度，我们担心这些公司盈利的持续性 ，如果盈利不能持续
，高分红也难持续，我们希望找到增长更持续的公司 。

　　问题8

　　量化指增产品的跟踪比较简单 ，只需要跟踪超额去评估管理人是否优秀
。但要评估主观管理人的策略是否得当却比较复杂，蔡总如何看？

　　蔡海洪量化指增产品看似评估起来比较直观
，是否跑赢指数一目了然。

　　但大家忽略了背后选股模型的机理，这是量化基金的商业机密 ，对客户而言是黑匣子
，很难真正理解 。

　　比如，判断量化基金是否过度依赖近两年小盘股因子 ，从外部很难观察到
。但在去年2月小盘股暴跌时
，不少量化基金出现大幅回撤，这就是一个比较典型的例子。

　　今年以来小盘股表现更疯狂 ，股价与基本面的背离更加严重
，这就是过多资金追逐不合理资产，导致最后产生泡沫 ，历史很多投资的悲剧很多也源于此
，在泡沫过程中每个投资者都觉得自己判断对了 。

　　当然，量化投资的优点是能够克服人性弱点 ，主观投资基金经理毕竟是人，情绪会波动
，会过度乐观或者悲观
。

　　但量化能客观的从数据中找规律，并且严格执行模型和指令 ，它的弱点在于逻辑运行是完全基于历史数据
，无法预测从未出现过的风险。

　　我们可以参考2005年巴菲特在股东信中的观点，接班人必须具备识别和规避从未发生过的风险的能力 。他特别强调：“再高的收益率乘上零都等于零 ” ，即使是长期的成功
，一次重大失误也可能摧毁所有积累
。

　　历史上最典型的案例就是长期资本，这是一个由高智商诺奖获得者组成的公司 ，但在1998年8月俄罗斯国债出现违约后
，公司轰然倒下。在此之前，从未有大国国债违约 。

　　最后 ，其实评估主观管理人的策略并不复杂
，关键在于评估方法。

　　（喜马拉雅资本创始人）李录曾提出过判断基金经理的三个维度：第一，过去长时间的业绩 ，最好是十年以上；第二，投资重仓股；第三
，投资逻辑
。

　　分析完这三点，判断主观投资者水平并不难。

　　投资者选择产品时 ，要基于长期业绩和常识判断
，至少要理解管理人的投资逻辑，不能以短期的业绩曲线来做决策 ，要看到每种方法的长板和短板 。

　　作为主观管理人
，我们也要吸收量化优点
。

　　比如，我们强调的“优质低价” ，其中“低价
”是可量化的
，可以通过筛选找到符合我们标准的公司；“优质”虽抽象，但也可以通过清单来进行筛选 ，尽量规避人性弱点。

　　不会因为喜欢某公司的产品就买入某公司
，也不因市场短期风格变化
、热点、业绩压力等原因追涨杀跌 。

　　问题9

　　过去几年量化业绩整体优于主观私募，资金规模也在不断扩张
。在市场定价权方面是否会对主观投资造成较大的影响？如果小微盘股出现集中踩踏 ，主观基金是否能扛住压力？过去四年主观基金无论是在投资端还是经营端普遍压力较大，睿璞将如何破局？

　　蔡海洪在主观管理人的交流会上问量化的问题
，也能看出量化现在有多火（笑）。

　　其实这三个问题从长期视角思考，都很清晰 。

　　第一 ，定价权对我们是件好事
。

　　回顾2021年
，是主观业绩的高峰期，也是规模最辉煌的一年 ，也是我们公司亏钱的起点。

　　因为主观管理人的选股方法具有同质性
，大家都重视商业模式 、护城河、成长性，只是在配置权重和出价上有差异 。

　　在2020到2021年主观规模膨胀时 ，我们选出的优质低价公司变成了优质高价
，未及时调整就会出现大幅回撤，我们的回撤也证明了
。

　　当前公募加私募的主观管理人规模 ，较2021年的高点减少近一半
，这意味着同质化选手变少，赛道从拥挤变宽松 ，这也是我们这三年选股更轻松，更容易找到优质低价公司的原因。

　　量化投资的选股模型虽有不同
，但也有同质性，尤其是小微盘因子起到的作用较大 ，从基金各时段的表现都能看出与小微盘指数之间较强的相关性 。

　　这说明量化赛道的同质化在增强
，当前又是量化业绩与规模的高光时刻，类似主动的2021年 ，当然
，后续演变交给时间来检验，但万物都会遵循基本规律。

　　第二个问题可参考2015年行情
。

　　2015年上半年市场疯狂炒作互联网+
、并购概念股 ，小票半年能涨几倍
，在6月的回撤中小票暴跌，拖累蓝筹股跌了十几到二十个点 ，但那也是蓝筹股上车的好机会
，特别是“茅指数 ”在2016到2021年连涨了五六年。

　　所以，判断量化、主观哪个后续反弹更持续 ，不能凭短期数据线性外推，应该回到投资本质 。

　　价值投资中的第一要素
，是将股票看作所有者权益的一部分
。股票上涨最终取决于盈利增长，如果持有好公司 ，股价暴跌后估值更便宜
，企业利润变好，股价自然会涨。

　　基金净值能否上涨也取决于所持公司质地 。

　　2015年的暴涨暴跌 ，其实也为我创造了很好的创业时机
，我当时坚守能力圈没有追热点，虽然业绩落后但也没造成损失 ，但离职很顺利
。

　　在成立睿璞之后
，原来积累下的好公司，估值很低 ，也给我了很好的投资机会
，连续五年正收益，我们也得以顺利的生存下来。

　　所以 ，拉长时间看，无论是暴涨还是暴跌最终都会回归价值
，我们要利用这种回归，而非追热点 。

　　第三个问题 ，主观会碰到管理挑战
，这几年代销渠道在持续赎回
。

　　但是，近几年的这种困境到底是好事坏事？倒车去看2021年一季度 ，产品发行即秒光
，哪种情况会更好吗？

　　从实际情况来看，2021年销售的产品用了四年才回本 ，客户和渠道体验差
，而且操作亏损账户要消耗更多的精力，尤其是设置了止损线的产品 ，需要不断调整仓位。

　　作为管理人
，客户不赚钱就是对品牌是最大损失 。

　　现在反过来，销售难 ，但投资更容易选股更轻松，这其实不是困难而是机会
。

　　作为投资管理人
，最核心是要持续做好投资，在管理和销售上做好三件事：

　　第一 ，逆向管理
，市场悲观时多与客户交流，市场过热时减少路演；

　　第二 ，调整客户结构
，聚焦长期资金；

　　第三，同步发展股票 、可转债的产品。过去四年可转债产品实现了不错的回报 ，回撤也比较低
，更适合风险偏好低的客户 。

　　最后我想引用两位著名投资人的经历，一位是莫尼什·帕伯莱 ，一位是盖伊·斯皮尔
，他们在2008年以65万美元拍下巴菲特的午餐，后来盖伊写了本书《价值投资者的自我修养》。

　　回顾这顿午餐 ，他领悟了一个道理，巴菲特说：“要依靠内部记分卡
，而不是外部记分卡来生活
。
”

　　市场热点
、渠道等等这些都是外部的积分卡，并不是特别重要；提高我们自己的投资水平才是内部积分卡 ，用正确方式做正确的事
，自然会有好的前景，尤其是当这种方式未被市场主流认识时 ，反而是更好的机会。

　　问题10

　　在当前宏观环境下
，如何挑选“低价优质”的好公司？

　　蔡海洪预测宏观经济变量是一个过于复杂且难度很高的工作 。

　　了解我们的都知道，我们对这方面的判断比较少 ，我们坚持自下而上选股
，会适度考虑宏观因素中相对确定的因素
。

　　比如在投资制造业时，关税壁垒是必须考虑的因素 ，要关注公司产品是否不可替代
，或者公司是否有全球布局的产能以避开关税壁垒。

　　另一个确定因素是国内利率大概率维持低位，美国大概率降息 。

　　在此背景下 ，同属于优质低价的公司，高比例分红的公司更有吸引力
。

　　但不管宏观背景如何
，我们的投资清单，即对好公司的选择标准是一致的：

　　第一 ，商业模式能长期存在
，在宏观经济增长较弱时，刚性需求尤为重要；

　　第二 ，护城河宽；

　　第三
，能产生自由现金流；

　　第四，增长确定性高；

　　第五 ，公司治理好。

　　比如我们重仓持有的财险、家电 、互联网企业
，都符合标准 。

　　当前社会中最重大的技术创新就是AI，我们也投入了较多精力去研究 ，包括云服务
、AI在垂直领域的应用等等
。

　　也有一些其他的机会
，比如创新药，但这对我们来说是很难真正懂的生意 ，所以不会去考虑，投资者还是要坚守能力圈。

　　问题11

　　最后请蔡总做个总结？

　　蔡海洪对于大家今天的提问
，我们主要基于两个思维角度来回答，一是从长期角度 ，二是从问题本源出发
，即第一性原理 。

　　关于第一点，在判断投资方法时 ，要客观回顾自己过去的投资生涯
，至少是过去三到五年的投资
。

　　如果效果不好应该从自身找问题，而非去找外部因素；如果效果不错 ，应该不断重复这套有用的方法。

　　之所以要从问题本源出发
，是要警惕幸存者偏差 。

　　比如选出来的公司竞争力变弱、业绩下滑，但股价在上涨 ，这可能是受益于资产泡沫
，若将收益错误归因于自身的投资能力是很危险的。

　　投资是一场无限游戏，只要不离开市场 ，未落袋的盈利都不算数，要在这样一场无限游戏中生存发展
，必须有科学的方法论
。

　　我们今晚的回答引用了较多巴菲特 、芒格的历史观点，有两个原因。

　　第一 ，我认为最好的创新是模仿
，要向最优秀的投资人学习，模仿他们的动作；

　　第二 ，要承认自己的不足与无知 。

　　投资是复杂的工作
，从这些最优秀的投资人身上，我们看到他们帮我们点明了人性的优缺点 ，只要模仿好
，也能逐步提升方法论的科学性
。

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