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来源：源达
投资要点
如何衡量业绩超预期？
我们使用利润超预期幅度=（实际净利润-一致预期净利润）/（|一致预期净利润|）×100% 来衡量业绩超预期 ，使用Wind统计的卖方一致预期净利润平均值 。
业绩超预期策略构建及回测s
构建方式：由于卖方一致预期仅针对年度业绩进行预测 ，不包含季度数据，因此我们仅对年度业绩构建超预期策略。上市公司披露的年度业绩公告包括业绩预告 、业绩快报和定期报告 ，分别集中于次年1月、2月 、3-4月集中发布。
我们分别统计A股2010-2024年年报业绩预告 、业绩快报 ，及年度报告，去除无盈利预测的个股、评级机构不足3家的个股 ，计算出利润超预期幅度 ，按照幅度不同分组，在公告发布当月的最后一个交易日等权调仓，不考虑交易费用 。
①年报业绩预告超预期策略：取业绩预告公布的归母净利润的区间中值作为实际净利润 ，计算出每年超预期的个股总数约200-400只 ，其中七成以上个股的超预期幅度25% 。回测发现超预期幅度25%的策略组合，2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4% ，年化收益率22.0%。
②年报业绩快报超预期策略：每年超预期的个股总数约100-230只 ，其中七成以上个股的超预期幅度10%，超预期幅度25%的股票池每年仅不到10只 。回测发现超预期幅度10%-25%的策略组合 ，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8% ，年化收益率15.4% 。
③年报超预期策略：每年超预期的个股总数约100-300只，其中七成以上个股的超预期幅度10%。超预期幅度10%-25%的策略 ，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1% ，年化收益率19.9% 。
组合对比及优化
对比三种业绩超预期策略，牛市区间 ，业绩预告超预期策略的进攻性更强；熊市和震荡市区间 ，市场或更关注盈利持续性和盈利质量，而非短期业绩增速 。因此信息更完整 、更准确的年报超预期策略表现更稳健。
基于盈利质量，用现金流对年报超预期策略做进一步优化 。我们对年报超预期10%-25%策略 ，叠加现金流筛选 ，即经营性净现金流/归母净利润50%，得到年报超预期优选策略 ，年化收益率达到21.22% 。
风险提示
国内经济增长波动的风险；数据统计误差；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
1 、如何衡量业绩超预期
业绩超预期带来超额收益 ，在理论上有迹可循 。1968年Ball和Brown首次发现PEAD效应，当实际盈利高于预期时 ，股价在公告后持续上涨；实际盈利低于预期时 ，股价持续下跌，挑战了有效市场假说（EMH） 。
我们使用预期差幅度来衡量超预期幅度：
我们使用Wind统计的卖方一致预期。Wind一致预期的优点是能及时反映机构主流观点 ，缺点是对小市值公司的覆盖较少。统计2014年来沪深300、中证1000 、全A的覆盖比例 ，沪深300和中证1000的覆盖率呈上升趋势，2024年沪深300的机构覆盖率98% ，中证1000为79% ，而全A的机构覆盖率呈下降趋势，2024年仅为53% 。且一致预期仅有年度预期，无季度预期 。
2 、上市公司业绩披露规律
上市公司披露的业绩公告包括业绩预告、业绩快报和定期报告。其中业绩预告的披露数量较少 ，且准确度不确定；业绩快报的数量较少 ，准确度较高；定期报告的及时性不高，但披露数量最全面 ，准确性最高 。
披露时间来看 ，业绩预告早于业绩快报，早于定期报告 。以年报为例 ，①年度业绩预告于1月31日前披露 ，沪市 、深市主板 、创业板公司若出现净利润亏损、扭亏为盈、净利润同比变动±50%以上 、净资产为负（深市主板 、创业板）必须强制披露；②业绩快报于2月底前披露，其中深市中小板、创业板公司 ，若年报预约披露时间为3-4月 ，需强制发布年度业绩快报。沪市主板 、深市主板公司可自愿披露，非强制；③年报正式披露介于1月-4月 ，其中3月-4月为集中披露期 。
表1：以2024年年度业绩为例 ，2025年1-4月份披露的业绩预告 、业绩快报、定期报告数量
25年1月
25年2月
25年3月
25年4月
2024年报 业绩预告数量
2759
4
32
75
2024年报 业绩快报数量
74
886
114
80
2024年报 定期报告数量
2
25
964
4408
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
3 、年报业绩预告超预期策略：年化收益率22.0%
构建年度业绩预告超预期股票池 。统计2010-2024年披露年度业绩预告的个股，去除无盈利预测的个股。由于业绩预告仅公布利润区间 ，而非确切利润数值 ，我们取业绩预告公布的归母净利润的区间中值，减去一致预期的归母净利润 。若差额为正 ，判定为业绩预告超预期 ，否则为不及预期 。在年报业绩预告中，每年超预期个股总数约200-400只。超预期个股中 ，七成以上个股的超预期比例25% 。
构建策略组合并回测 。为了使调仓更具备可操作性 ，我们根据业绩预告的披露日期，统一在月末调仓 ，例如在1月披露业绩预告的超预期个股 ，均在1月31日进行等权重调仓，若当日不是交易日 ，则顺延至下一个交易日。年度业绩预告主要在次年的1月公布 ，也有少量在当年10月 、12月公布。因此业绩预告相较定期报告，提前了3个月以上，具备较强的时效性 。根据超预期幅度的不同 ，我们分成超预期0-25%、超预期25%-50% 、超预期50%-100% 、超预期100%+ ，共4组进行回测，回测结果未计入交易费用和手续费 。
业绩预告的超预期幅度为50%-100%构建的策略 ，年化收益率最高。分组回测得出 ，超预期50%-100%的策略表现最好，优于25%-50%组别 ，优于100%+组别 ，优于0-25%组别 。2010/10/31-2025/7/10超预期50%-100%策略的绝对收益率1286.6%，年化收益率19.6%；表现次优的为超预期25%-50%组别 ，年化收益率14.8%；而超预期100%+组别的表现相对较差 ，可能由于股票池的评级家数较少或更新不及时，导致盈利预测与实际业绩偏差较大 。
针对预测偏差问题 ，我们用评级机构家数对策略进行优化。为了避免评级机构家数太少造成的预测不准 ，我们选择评级机构家数=3家，超预期幅度25%，构建投资组合 。组合2010/10/31-2025/7/10的绝对收益率1765.4% ，年化收益率22.0% ，表现更优 。
资料来源：Wind，源达信息证券研究所 回测区间为2010/10/31-2025/7/10
4、年报业绩快报超预期策略：年化收益率15.4%
随后公布的业绩快报 ，超预期幅度整体低于业绩预告。业绩快报通常在2-4月公布 ，晚于业绩预告，且公布具体的利润数据 。使用业绩快报公布的归母净利润 ，减去公告前一日的Wind一致预期净利润均值 ，计算出是否超预期，以及超预期幅度 。统计发现 ，超预期个股数量和超预期幅度显著小于业绩预告 ，七成以上个股的业绩超预期幅度低于10%。
构建业绩快报的超预期策略组合并回测 。同样的，我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股 ，根据超预期幅度的不同 ，我们分成超预期0-10% 、超预期10%-25% 、超预期25%-50%、超预期50%+，共4组进行回测，采用月末等权重调仓 ，回测结果未计入交易费用和手续费 。
业绩快报超预期幅度10%-25%策略 ，年化收益率15.4%。业绩快报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为688.8% ，年化收益率15.4% ，低于前述业绩预告超预期策略。由于业绩快报整体披露数量有限，超预期幅度25%的股票池数量更少 ，每年仅不到10只 ，甚至有些年份无符合条件的股票，因此策略的稳定性一般 。
5、年报超预期策略：年化收益率19.9%
构建年报超预期股票池 ，约7成以上个股的超预期幅度10% 。统计2010年-2024年A股年报披露的数据 ，用年报的归母净利润，减去公告前一日Wind一致预期净利润平均值 ，如果差额为正且年报利润为正 ，则为超预期。用前述利润差额/Wind一致预期净利润平均值，计算出超预期幅度 。
构建年报超预期策略组合并回测 。同样的，我们筛选评级机构家数大于等于3家的个股 ，根据超预期幅度的不同 ，分成超预期0-10% 、超预期10%-25% 、超预期25%+，共3组进行回测 ，采用月末等权重调仓 ，回测结果未计入交易费用和手续费。
年报超预期幅度10%-25%策略，年化收益率19.9% 。年报策略表现最优的区间是超预期幅度为10%-25%的组别 ，2011/1/31-2025/7/10的绝对回报为1266.1% ，年化收益率19.9% 。
6、组合对比及优化
对比三种业绩超预期策略，牛市区间 ，业绩预告超预期策略的进攻性更强；熊市和震荡市区间 ，年报超预期策略更稳健。2021年之前业绩预告的超预期策略更有效，2022-2023年熊市区间 ，年报超预期策略更有效 。2021年由于基金发行遇冷 、A股盈利增速下行 ，业绩超预计个股数量整体减少 。熊市区间，市场或更关注盈利持续性和盈利质量，而非短期业绩增速。因此信息更完整 、更准确的年报超预期策略表现更稳健 。
基于盈利质量 ，用现金流对年报超预期策略做进一步优化 。我们对年报超预期10%-25%策略 ，叠加现金流筛选，即经营性净现金流/归母净利润50% ，得到年报超预期优选策略 ，年化收益率达到21.22%。
表2：2011年至今（2025年7月10日）四种业绩超预期策略对比
业绩预告超预期25%+
业绩快报超预期
10-25%
年报超预期
10%-25%
年报超预期优选
绝对回报
1765.4%
688.8%
1266.1%
1508.4%
相对回报
1745.7%
655.6%
1233.0%
1476.2%
年化收益率
22.0%
15.4%
19.9%
21.2%
Sharpe
0.68
0.44
0.56
0.60
最大回撤
-49.9%
-57.9%
-70.6%
-64.02%
资料来源：Wind，源达信息证券研究所
7、风险提示
历史收益表现不代表未来 、实际交易费用率与模型不一致 、其他数据统计误差
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