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来源：一德期货
作者：郑邮飞/F0284348、Z0010566/
内需平淡 ，外需承压
内需：纺服零售消费持续弱于社会整体消费水平，表现一般；
外需：下半年“抢出口”效应减弱，叠加欧美经济不确定性 ，四季度外需前景不明朗。
原料端分化
PX：处于景气周期 ，但四季度边际转向宽松 。检修结束供应回升，PTA亏损和调油淡季使需求回落 。
PTA：存量产能过剩 ，加工费低位 ，行业亏损。装置检修“自我平衡 ”，四季度累库压力边际缓解 。
MEG：现实基本面尚可 ，但预期偏弱 。四季度新产能投放 ，国内供应维持高位，需求面临季节性下滑 ，预计将进入累库周期。
内需一般 ，国内纺服零售消费总体低于社会零售消费；终端织造表现一直不如聚酯环节，聚酯开工具有一定韧性 ，源于聚酯直接出口好于终端 。下半年终端抢出口弱于上半年 ，“金九银十 ”订单可能环比回升，但随后回落，外需10月后亦存在较大不确定性 。聚酯产能稳步增长 ，今年预计增速4.6%。预计四季度聚酯开工在10月见顶后回落 ，总体今年聚酯开工仍有韧性，预计聚酯产量增速在7%左右 。
PX整体处于景气周期 ，但四季度预期供增需减 ，边际转向宽松 。今年PX基本没有新增产能，而下游PTA下半年仍有产能投放。静态来看 ，PTA新产能投放 ，当前PX相对偏紧一些 。但是当前短流程利润较高，甲苯歧化利润尚可 ，PX国产在二、三季度检修后将逐步提高 ，进口量预计维持高位，同时低加工差导致PTA新产能推后以及存量装置检修意愿提升 ，调油进入淡季 ，PX供需边际转向宽松 。
PTA今年预期新增860万吨产能，短期存量产能过剩明显；PTA的寡头程度较高，单套装置规模大 ，对于平衡表边际影响较大。上半年特别是二季度由于装置检修 ，PTA加工差尚可，三季度开始PTA加工差重心再下一台阶 ，处于200元/吨偏下水平 ，几乎全部装置都处于亏损状态，近期工厂检修预期明确 ，加工差有所修复 ，但仍处于低位状态。关注低加工差背景下预期外装置的检修情况 。PTA四季度整体偏累库，但由于供应收缩预期明确边际缓解 。
2024-2025年MEG产能增速较低 ，不过今年四季度随着裕龙石化的投产 ，MEG新产能将陆续投放。不过增速较2020-2023年要低很多 。进口方面预计四季度MEG进口仍在低位水平，预计月均58-60万吨 。MEG煤化工利润高 ，油化工低但较去年改善明显 ，叠加MEG新产能投放，尽管有部分煤化工检修，但国内供应四季度预计维持高位。而需求方面当前是最好的时候 ，四季度存在边际下滑的预期 ，预计四季度MEG整体累库 。
聚酯原料端整体看PX景气度最好 。PTA存量过剩，而MEG现实较好但预期太弱。
01
内需一般 ，外需仍存不确定性
1.1 内需表现一般
2025年1-8服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比增长2.9% ，其中服装类零售额累计同比2.2%，而社会零售额2025年1-8月累计增长4.6% ，国内纺服零售消费总体低于社会零售消费 ，全国人均可支配收入2025年上半年实际同比5.4%，表现一般 。
图 1.1：社零与纺织服装零售额
图 1.2：全国人均可支配收入累计同比
终端开工同比大幅弱于去年：终端织造表现一直不如聚酯环节 ，主要原因在于一方面需求确实不太给力 ，一方面自身产能扩张，对应到个体体感较差 。而终端聚酯开工相较于去年有较大提升 ，重要的是聚酯出口比较给力（纺织服装产业外移） ，另一方面前期关税以及以伊战争扰动导致终端前置采购，聚酯库存压力阶段性缓解，开工得以维持。
图 1.3：江浙织机开工率
图 1.4：聚酯开工率
图 1.5：聚酯POY库存
图 1.6：终端坯布库存
四季度期待10月需求环比好转 ，但随后需求季节性下滑 。当前处于“金九银十”的传统旺季 ，但终端接单却不如预期，随着气温的降低 ，期待10月订单环比好转 ，但随后需求面临下滑 。整体看，终端订单需求同比去年较差。
图：织造原料备货
图 1.7：织造订单
1.2 外需仍存不确定性
1-8月份纺织纱线 、织物及制品出口累计同比1.6% ，去年增长3.5%；1-8服装及衣着附件出口累计同比-1.7% ，去年-1%。但是从出口量的口径看今年仍是增长的，说明今年出口单价下降明显 。另一方面 ，纺织服装环节产业外移导致终端外需订单下滑 。上半年抢出口较为明显 ，当前看相对弱化，且中美关税再次豁免后外需的情况。欧美制造业PMI仍处于荣枯线以下 ，叠加关税影响 ，衰退预期较强，制约商品总需求 。
图 1.8：纺织品出口同比
图 1.9：服装出口同比
图 1.10：欧美PMI
除中国外看外需尚可：越南 、韩国出口2024年同比分别为14%和4%，今年1-8月份累计同比分别为14.83%和3.58% ，增速尚可 。美国批发商的服装及面料库存销售比低位有所持稳 ，是否补库仍存不确定性（之前预期的补库屡屡落空），在当前需求不确定以及关税推升价格背景下 ，补库希望渺茫。
图 1.11：越南、韩国出口累计同比
图 1.12：美国服装批发商和零售商库存销售比
聚酯直接出口好于终端：去年出口累计同比增长15.23% ，主要由于终端织造产能外溢，东南亚等国仍需要进口半成品的聚酯原料 ，同时美国对越南等的关税豁免期导致织造加大生产出口 。1-8月份聚酯出口累计同比增长15.8% 。其中瓶片和短纤出口比较亮眼。瓶片出口源于国内产能过剩造成的全球价格洼地 。预计今年聚酯的直接外需仍将好于终端出口 。
图 1.13：聚酯直接出口
图 1.14：聚酯瓶片 、短纤直接出口
1.3 聚酯产能 、产量将稳步增长
根据公开资料统计 ，今年预计有400万吨的聚酯新增产能，增速4.6%。目前已经有260万吨的产能投产 。下半年预计有200万吨的新产能 ，但实际投产预计在150万吨左右 ，需要关注执行力度 。
图 1.15：聚酯产能产量增速
图 1.16：2025聚酯产量预计
在产能增长中性，聚酯开工率相较去年高位的背景下 ，我们预计今年聚酯产量增速在7%左右。四季度开工在10月份触顶后可能环比回落。
图 1.17：聚酯产量预计
1.4 小结
内需一般 ，国内纺服零售消费总体低于社会零售消费，表现一般，其中服装弱于纺织品类 。
终端织造表现一直不如聚酯环节 ，终端开工同比大幅低于去年 ，订单亦不佳，而聚酯开工具有一定韧性 。
下半年终端抢出口弱于上半年 ，“金九银十 ”订单可能环比回升 ，但随后回落，外需10月后亦存在较大不确定性。
聚酯直接出口好于终端 。
聚酯产能稳步增长 ，今年预计增速4.6% 。
预计四季度聚酯开工在10月见顶后回落 ，总体今年聚酯开工仍有韧性，预计今年聚酯产量增速在7%左右。
02
PX边际转向宽松但仍处于景气周期
2.1 PTA新产能投放后PX处于平衡偏紧格局
今年PX基本没有新增产能 ，裕龙岛300万吨PX落地时间存在较大的不确定性 。而下游PTA仍有产能投放 ，虹港石化240万吨6月份已经投产，三房巷320万吨7月投产 ，独山能源300万吨推迟投产 。
从产能格局上看 ，PX改变供需的边际装置在于裕龙石化，关注其落地情况。PX国内产能4367万吨（按照86.6%年均开工计算），进口月均80万吨算 ，相对9171.5万吨的PTA产能（按照83.6%年均开工计算） ，PX相对偏紧一些 。
图 2.1：PX静态平衡估算
图 2.2：PX新增产能（万吨）
图 2.3：PTA新增产能（万吨）
2.2 集中检修季过后PX产量逐步回归，短期PX边际宽松
二季度检修装置较多 ，三季度仍有部分装置检修 ，但检修装置已经逐步回归 。预计四季度国产PX开工将维持高位。
2.3 进口存提升预期
上半年外围检修原因导致进口偏低，当前PX短流程与重整利润尚可 ，三季度末开始进口逐步回升 ，预计四季度PX进口将维持去年同期的高位水平 。
图 2.4：PX进口
2.4 PX四季度边际宽松
PX二、三季度装置检修后开工逐步提升，PTA低加工差背景下检修存检修意愿 ，四季度PX边际宽松 。
表 2.1：PX供需平衡表
调油需求季节性回落。美国进入汽油淡季 ，裂差季节性走弱。全球新能源占比逐步提高，对于汽油消费预期不佳 。当前芳烃美亚价差由于亚洲MX偏弱处于相对高位 。
图 2.5：亚洲汽油裂差
图 2.6：美国汽油裂差
图 2.7：甲苯美亚价差
图 2.8：二甲苯美亚价差
图 2.9：纯苯美亚价差
当前短流程利润较好 ，利于PX提高边际产量。亚洲歧化利润尚可 ，MX-PX价差较高 。
图 2.10：甲苯歧化价差
图 2.11：二甲苯异构化价差
图 2.12：甲苯歧化价差（美国）
图 2.13：二甲苯异构化价差（美国）
亚洲芳烃产量仍中性偏高，亚洲芳烃（二甲苯）产量高位，出口尚可 。
图 2.14：韩国甲苯产量
图 2.15：韩国甲苯库存
图 2.16：韩国甲苯出口
图 2.17：韩国二甲苯产量
图 2.18：韩国二甲苯库存
图 2.19：韩国二甲苯出口
2.5 小结
今年PX基本没有新增产能 ，而下游PTA下半年仍有产能投放。静态来看 ，PTA新产能投放，当前PX相对偏紧一些 。但是当前短流程利润较高 ，甲苯歧化利润尚可 ，PX国产在二 、三季度检修后将逐步提高，进口量预计维持高位 ，同时低加工差导致PTA新产能推后以及存量装置检修意愿提升 ，PX供需边际转向宽松 。
当前汽油逐步进入淡季，调油对于芳烃支撑减弱 ，亚洲芳烃产量中性偏高。PX整体处于景气周期 ，但四季度预期供增需减，边际转向宽松 。
03
PTA低利润背景下的自我平衡
3.1 PTA存量过剩
PTA今年预期新增860万吨产能 ，虹港石化240万吨预计6月份投产 ，三房巷320万吨在7月底投产，独山能源300万吨原计划9月底投产，目前推迟 。PTA存量产能过剩（9171.5万吨PTA产能 ，8894万吨聚酯产能 ，聚酯开工很高的情况下，95%的聚酯开工对应78.8%的PTA开工） ，需要PTA工厂主动减产才能实现动态平衡。
图 3.1：当前聚酯开工所需PTA负荷
图 3.2：聚酯产业链产能增速对比
图 3.3：PTA新增产能
3.2 PTA大装置检修边际影响大
PTA已经从早期国字背景占比高的年代进入到民营主导的时代 。随着技术的迭代和发展 ，单套产能规模与行业的集中度亦有了较大的提升 。CR5占有率已经达到70%，主流供应商对于现货的控制能力增强 ，对于战略战术上的供需调配能力更大 ，以达到经营最优的目的。由于单套产能较大，单套装置的开停对于平衡表的影响亦较大。
图 3.4：PTA产能占比
上半年PTA检修力度较大 ，四季度检修力度小 ，关注预期外检修 。由于加工差较低以及例行检修原因，PTA装置在二季度检修规模较大 。四季度来看 ，预期的检修装置较少 ，但是当前较低的加工差背景下需要关注预期外的检修。
图 3.5：PTA检修装置明细
图 3.6：PTA检修损失量
图 3.7：PTA开工率
3.3 加工差低位震荡
上半年特别是二季度由于装置检修，PTA加工差尚可，三季度开始PTA加工差重心再下一台阶 ，处于200元/吨偏下水平 ，几乎全部装置都处于亏损状态，近期工厂检修预期明确 ，加工差有所修复 ，但仍处于低位状态 。偏低的加工差导致工厂有意愿对开工进行调节，有消息称近期工厂已经在联合商议 。
图 3.8：PTA加工差
PTA四季度整体累库 ，但由于供应收缩预期明确边际缓解。
图 3.9：PTA平衡表
3.4 小结
PTA今年预期新增860万吨产能 ，短期存量产能过剩明显；PTA的寡头程度较高，单套装置规模大 ，对于平衡表边际影响较大 。
上半年特别是二季度由于装置检修 ，PTA加工差尚可，三季度开始PTA加工差重心再下一台阶 ，处于200元/吨偏下水平 ，几乎全部装置都处于亏损状态，近期工厂检修预期明确，加工差有所修复 ，但仍处于低位状态 。关注低加工差背景下预期外装置的检修情况。
PTA四季度整体偏累库 ，但由于供应收缩预期明确边际缓解 。
04
MEG预期仍偏弱
4.1 近两年产能增速偏低，但随后仍有新产能
2024-2025年MEG产能增速较低 ，不过今年四季度随着裕龙石化的投产 ，MEG新产能将陆续投放 。不过增速较2020-2023年要低很多。
图 4.1：MEG产能投放明细
图 4.2：MEG产能增长情况
4.2 进口预计维持低位
由于国产替代的影响，进口量近两年一直维持偏低的水平 ，整体上预计四季度MEG进口仍在低位水平 ，预计月均58-60万吨 。
图 4.3：MEG进口季节性
4.3 四季度产量预计维持高位
卫星预计在10月份开启，镇海四季度预期开启 ，当然盛虹预计10月底检修缓解连云港区域压力 。煤化工预计四季度有部分装置检修 ，但利润尚可背景下预计开工总体仍维持高位水平。
图 4.4：MEG负荷季节性
图 4.5：煤制MEG负荷季节性
图 4.6：MEG周产量（LZ）
图 4.7：MEG乙烯制开工（LZ）
4.4 今年MEG相对利润整体尚可
由于煤炭价格低位，煤制MEG今年利润较好 ，油化工利润较去年亦有很大的修复 ，导致二季度检修季后开工恢复明显。
图 4.8：MEG利润
4.5 MEG四季度整体预期累库
二 、三季度MEG由于检修以及下游开工韧性出现去库，当前库存低位 。但随着利润修复以及检修完成，供应也逐步修复 ，叠加新产能MEG预计供应高位 ，而终端需求四季度存在边际下滑的预期，预计四季度MEG整体累库 。
图 4.9：MEG港口库存
图 4.10：MEG平衡表
4.6 小结
2024-2025年MEG产能增速较低 ，不过今年四季度随着裕龙石化的投产 ，MEG新产能将陆续投放。不过增速较2020-2023年要低很多 。
预计四季度MEG进口仍在低位水平，预计月均58-60万吨 。
MEG煤化工利润高 ，油化工低但较去年改善明显 ，叠加MEG新产能投放，尽管有部分煤化工检修 ，但国内供应四季度预计维持高位。 而需求方面当前是最好的时候 ，四季度存在边际下滑的预期，预计四季度MEG整体累库 。
报告完成日期：2025年9月30日
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