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来源：市值风云
作者 |木盒
成长快，但距离龙头还很远。
2025年5月29日 ，日御光伏向港交所提交了IPO 。
这家公司还挺有意思的：
实际控制人和CEO待过的公司都破产了；
实际控制人还曾是老赖；
2021年刚把日御光伏收购过来 ，2024年就“干 ”到了行业第四名 。
曾经破产的往事
2015年，上海日御新材料科技有限公司成立 ，2021年郭鹏收购了公司控制权 ，接手运营管理并迁往郭鹏此前一直工作的所在地——无锡，现在名字是江苏日御光伏新材料股份有限公司。
（控制权结构 ，招股说明书）
据公司招股说明书披露 ，郭鹏在光伏行业已经超过15年经验，应该是从无锡晶翔新能源科技有限公司算起 。
（郭鹏简历，招股说明书）
但郭鹏曾经是老赖 ，以前是江苏阳晟能源科技有限公司的股东和法人 ，因为公司被诉讼列为失信被执行人和被限制高消费 。
（事件经过，招股说明书）
至于披露的不再管理江苏阳晟 ，风云君持保留态度。
郭鹏2021年收购日御光伏的时候 ，并不是自己名义入股的，而是通过亲戚田昌梅入股的 ，2022年5月才转给自己 ，并担任公司董事长。
公司另一个高管，CEO曹建基 ，曾经在海润光伏（600401.SH）担任过采购总监 ，海润光伏2019年6月退市，2021年也破产了 。
（曹建基简历 ，招股说明书）
缺钱 ，A股融资受阻
即便是现在的日御光伏，也不能说安全，2024年底资产负债率高达70% 。
2022年-2024年经营活动现金流净额一直为负 ，分别为-1.26亿 、-1.28亿 、-5.39亿 ，现金捉襟见肘。
账上现金只有1.13亿，短期借款却有2.92亿 ，还有其他负债——优先权4.82亿 。
所以现在赴港上市 ，这是没有办法的事 。2024年5月日御光伏就想在A股上市，提交了上市前辅导通知 ，但最终上市失败 ，2025年5月终止A股转道香港。
因为A股这两年不让光伏企业上市了再融资了，比如监管层否掉了天合光能定增、TCL中环的可转债……
光伏现在的产能过剩困境 ，就是2020年-2021年大量融资的结果 ，不花自己的钱不心疼 。
现在光伏企业想融资，只能去港股了 ，最近有光伏组件正信光电 、光伏银粉建邦高科 、甚至还有A股的钧达股份、晶澳科技……
而日御光伏A股IPO时（B轮19.7亿估值 、B+24.56亿估值）入股的股东 ，风云君认为大概率属于高位站岗了，因为收入是日御光伏6.7倍的帝科股份现在A股市值也才55亿 。
（历次融资情况，招股说明书）
光伏银浆行业最猛增速
近三年日御光伏业绩突飞猛进：收入从2022年的3.93亿干到了2024年的22.85亿 ，净利润从2022年的0.01亿干到了2024年的0.92亿。
（数据来源：市值风云）
2024年按收入排名已经是全球第四大银浆供应商 ，前三名分别是无锡的帝科股份 、常州的聚和材料、苏州的苏州固锝 。
（招股说明书）
日御光伏收入增速排名行业第一，原因在于公司时间点卡得特别好 ，2023年开始量产xBC和TOPCon银浆 ，而2023年也是N型电池的TOPCon替代P型PERC成为市场主流，其中2023年下半年TOPCon银浆需求大幅增加 。
从公司的收入构成来看 ，PERC银浆产品收入比例从2022年的91.8%降到2024年的6% ，而xBC和TOPCon银浆的收入占比越来越高。
（收入构成，招股说明书）
说明公司对技术判断有前瞻性且有一定研发实力 ，2024年又成功量产了TOPCon银浆（如TOPCon LECO正面细栅浆料）及N型BC电池（如TBC银浆） 。
（TOPCon LECO正面细栅浆料介绍 ，招股说明书）
现在的首席技术官是一位技术大牛，清华毕业 ，具有多年光伏银浆的从业背景 。
（CTO简历 ，招股说明书）
与龙头还有巨大鸿沟
日御光伏虽然发展速度快，但与行业龙头差距还很大。
虽然行业排名第四，但是第一的帝科股份和第二名的聚和材料 ，合计占了全球53.8%的市场份额 ，日御光伏只有4.8%，两者收入规模分别是日御股份的6.7倍、5.5倍。
（数据来源：市值风云）
净利润分别是日御股份的6.7倍 、5.5倍 。
（数据来源：市值风云）
而研发支出差距更大 ，分别是日御股份的10倍 、17.5倍 。
其实巨头之间生存挺难的 ，实力相差太大了，人家的一年研发投入日御股份不知道要赚多少年利润才能达到。
客户和供应商集中高
（一）供应商
日御股份2022年高度依赖供应商A ，占比81.7% ，2024年前三大供应商占比依然高达80%多，主要是提供银粉 ，其中银粉占到了整个成本的90% 。
公司计划未来收购或投资银粉供应商 ，以巩固行业地位 。
（招股说明书）
但风云君认为这个战略是错的，银浆未来会被银包铜浆料、高铜浆料 、纯铜浆料等铜贱金属替代 ，即银粉数量会变少 ，另外与行业龙头差距那么大，真正还是要做好银浆环节的技术。
比如帝科股份自己也有银粉，对公司毛利率并不能提高多少 。
（银浆行业毛利率较低）
其实是更上游高价的银冲击了毛利率 ，而不是银粉这个产品 ，做银粉的建邦高科也只有3%，换成铜粉一样对上游没有议价力 ，毛利率也会很低 。
（二）客户
2022年-2024年公司前两大客户收入占比为89.9% 、81.3%、54.1% ，客户集中度非常之高。
公司并没有披露具体名称，但网上报道客户包括比亚迪 、隆基绿能 、通威股份 ，客户A很可能是隆基股份 。
日御股份发展迅速 ，主要是研发出了TOPCon和xBC银浆，适应了光伏P型转N型的产业趋势 ，还是有一定技术实力的 。
但公司依然存在一些风险 ，比如供应商和客户集中、毛利率和净利率较低 、经营现金流流出严重，和行业龙头无论是收入 、净利润、研发方面都存在巨大差距。
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