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文章来源：澎湃新闻
2025上半场 ，地缘冲突与关税扰动等新变量交织 ，全球经济剧烈波动 。2025年下半年，全球经济将如何运行？海外因素给中国经济整体走势带来哪些影响？大类资产又该如何配置呢？
7月17日，中银证券全球首席经济学家管涛做客澎湃新闻“进击新周期——《首席连线》2025年中经济展望 ”专题 ，带来分析和展望 。
管涛此前长期在国家外汇局工作 ，曾任国家外汇管理局国际收支司司长，并参与过我国外汇制度的设计工作。
上半年全球经济四方面特点突出
对于2025年上半年的全球经济 ，管涛表示：“关税扰动和地缘冲突影响下 ，全球经济金融的运行主要呈现四方面特点 。”
一是全球经济增速的放缓 。其中，从国际货币基金组织和经济合作与发展组织的预测来看 ，特朗普关税政策短期对美国的冲击要大于对中国的冲击。
二是世界贸易增长承压 。4月份美国宣布所谓的“对等关税 ”政策后 ，世界贸易组织更新了今年的国际贸易增长预测，相较2024年10月份的低关税基准 ，今年的全球贸易量增速下调了将近三个百分点 。
“虽然从上半年的实际情况来看 ，由于抢出口的效应，上半年全球贸易的增长可能并不慢 ，但从全年来看 ，关税扰动的影响可能会逐步显现。 ”管涛指出。
三是国际金融动荡加剧 。例如，美元不涨反跌，不少非美货币升值；国际金融动荡 ，美国债市风暴不断；特朗普关税政策和美国经济衰退预期下 ，美股剧烈震荡，虽然近期美股已收复前期跌幅 ，但反弹集中度较高 ，主要系科技股带动 。
四是全球主要央行货币政策分化，对国际资本流动带来一定影响。
美元拥挤交易变盘在即
管涛表示 ，今年上半年 ，美国经济放缓导致美国例外论破产，叠加特朗普政策动摇美元的国际信用 ，两方面因素下美元出现调整 。
管涛指出 ，虽然从历史上看，美元仍然是处于强美元区间 ，但如果特朗普政策对美元信用伤害还没有见底 ，美元还有调整空间 。同时，下半年如果美联储重启降息，可能会推动美元进一步走弱。
“从这个意义上来讲 ，这一次美元周期的调整 ，可能是2011年超级强美元周期以来的一个拐点 。”管涛进一步指出，“如果说之前的弱美元周期主要是经济因素导致 ，那么本次美元的强弱切换 ，除了经济的周期性因素外，还有一些结构性因素 。 ”
管涛表示 ，特朗普政策导致全球贸易体系和国际货币体系重置 ，这方面的影响会更加长久，因此现在市场普遍预期过去十多年的美元拥挤交易 ，变盘在即。同时 ，美元的调整可能也会持续比较长的时间，调整的幅度可能也会比较大 。
下半年人民币稳中趋升
“今年上半年 ，人民币的表现大大出乎市场预料 。 ”管涛表示 ，虽然4月初在关税扰动下境外人民币交易价一度创出近年新低，但4月中下旬以后，两方面因素下人民币开始震荡反弹。
管涛指出 ，一方面 ，是美元不强反弱大幅下跌，因此大部分非美货币兑美元都出现了升值 ，这一大背景下 ，人民币兑美元也出现了被动升值 。
“另一方面，则是中国对于外部冲击有预判、更有预案 。可以看到 ，上半年中国经济的韧性也是超过市场预期 ，并出现了不少现象级事件，如《哪吒2》 、DeepSeek 、宇树机器人等 ，改善了市场对中国经济复苏和科技创新前景的预期 ，中国资产重估论兴起。”管涛说。
总的来说，管涛表示 ，内外部两方面原因之下 ，人民币展现了一定的韧性 。
展望下半年，管涛认为，一方面 ，为应对外部冲击 ，中国还要进一步采取必要的宏观调控措施，以及结构调整的改革 ，巩固经济持续回升向好势头 。另一方面 ，下半年美元可能还有下行空间。
“在这两方面因素的支持下，我觉得下半年人民币大概率还是一个稳中趋升的走势 。”管涛说 。
下半年四方面值得政策着力关注
“今年上半年 ，‘三管齐下’来防范化解外部冲击之下 ，中国经济出现三方面超预期。 ”管涛表示 。
管涛指出，对于外部的新一轮经贸打压和遏制 ，中国既有预判也有预案 ，并进行了三方面部署 。一是全面深化改革，扩大高水平开放。二是实施更加积极有为的宏观政策 ，全方位地扩大国内需求 。三是稳住楼市股市 ，防范化解重点领域风险 。
“在‘三管齐下’的背景中，今年上半年中国经济有三个超预期。 ”管涛进一步指出，一是经济韧性超预期 ，一季度经济平稳起步 ，二季度经济增长5.2%，为全年实现5%左右的经济增长预期目标奠定了一个比较坚实的基础 。
管涛表示 ，二是外需韧性超预期 。关税扰动下 ，上半年外需对中国经济增长的拉动作用和去年相比非但没有减弱，反而进一步增强。三是汇率韧性超预期。
“展望下半年 ，四方面值得政策着力关注 。”管涛表示 ，一是随着进出口活动的放缓，可能会影响相关投资和消费 。因此 ，下半年需采取更有效的措施 ，提升我们的投资和消费，来对冲外需（进出口活动）放缓带来的冲击。
二是进出口活动的放缓势必将给企业带来影响 ，因此有必要按照中央“一业一策、一企一策 ”的要求 ，有针对性地采取帮扶措施，帮助企业渡过难关 。
三是由于外部冲击也会影响国内供需关系，因此要努力促进物价温和回升 。当前宏微观经济的体感温差 ，重要原因便是名义经济增速低于实际经济增速 ，因此这方面要进一步改善。
四是为了对冲外部扰动对市场预期和信心的影响，下半年积极财政政策的继续发力 ，持续为经济的回升向好提供助力 ，也是非常关键的 。
财政政策解决偿付能力问题，货币政策创造宽松的流动性环境
对于下半年财政政策和货币政策的配合 ，管涛表示 ，当前形势下，财政 、货币政策各有所长 。其中 ，财政政策要解决偿付能力问题 ，特别是考虑到近年来包括地方政府 、企业和家庭的资产负债表受损。货币政策要解决流动性问题 。
管涛指出，当前财政政策的基调是更加积极的财政政策 ，年初的政府工作报告明确今年的赤字率安排是4%左右 ，达到了有史以来的最高水平 。与此同时，可以看到今年财政政策更加积极的一个重要特点就是靠前发力。
“此外，财政政策还要考虑一个重要方面 。接下来 ，海外扰动的变量到底会对企业、家庭造成什么程度的影响 ，关税扰动接下来如何演化，仍需要加强调查研究 ，做好政策储备来应对演进过程的不确定性 ，一旦有需要可以随时发力 。 ”管涛说。
货币政策方面，管涛表示 ，要配合更加积极的财政政策创造宽松的流动性环境。同时 ，要通过与财政政策加强配合，发挥总量和结构性货币政策的功能 ，加大对经济重点领域 、薄弱环节的支持力度 。此外 ，更加关注金融稳定和资产价格，针对稳楼市 、稳股市 ，推动相应结构性货币政策工具的优化创新等等 。
下半年金价有望再创新高
落实到资产端 ，管涛表示：“我个人觉得，下半年金价有可能会再创新高。”
管涛指出，随着特朗普政策对美元信用的影响 ，为非美货币国际地位的提高创造了条件 ，在此过程中黄金更加受益 。
“当前，金价越涨越快 ，很重要的原因是黄金的再货币化 。 ”管涛解释说 ，马克思有一句话叫“黄金天然不是货币，但货币天然就是黄金 ” ，就是讲的黄金的金融属性。
管涛表示 ，可以看到，这一轮国际金价的上涨始于2022年底 。其中 ，2022年到2024年这三年期间 ，国际金价上涨的主要原因，是央行的购金驱动 。但今年金价迭创新高的主要驱动力 ，不在央行而在于私人投资部门的投资购金。
“随着黄金的再货币化 ，黄金不但是各国央行进行资产多元化配置的选择，也成为了私人投资多元化配置的选择 。今年金价上涨的基础和前几年不太一样 。”管涛说。
管涛表示，上世纪七十年代黄金和美元脱钩时 ，金价最高涨了超过18倍 ，相对而言本轮金价两三倍的涨幅并没有多少，叠加下半年美元大概率进一步走弱等因素 ，金价的上涨还是有空间的 。
澎湃新闻高级记者 田忠方
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