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华尔街见闻
当下蓬勃发展的私募信贷市场 ，正通过不透明的多层结构 ，为优先债务许诺着不可能的“股权级回报”，与引爆2008年全球金融危机的次级抵押贷款如出一辙 。
曾因精准做空能源巨头安然（Enron）而一战成名的华尔街传奇空头查诺斯（Jim Chanos），如今盯上了一个2万亿美元规模的庞大市场——私募信贷（Private Credit） 。
在他看来 ，当下蓬勃发展的私募信贷市场 ，其运作模式与引爆2008年全球金融危机的次级抵押贷款如出一辙。两者最大的共同点在于“资金来源和最终使用之间存在多层结构 ”，这种复杂性掩盖了真实风险 。
近期 ，美国汽车零部件制造商First Brands Group的轰然倒塌 ，及其暴露出的近120亿美元复杂债务，或许正是这场潜在风暴来临前的“第一声惊雷 ” 。
“神奇机器”的真相：高收益下的“首个危险信号”
近年来 ，私募信贷市场迅速崛起 ，成为企业（尤其是无法或不愿进入公开债券市场的企业）的重要融资渠道，并以其惊人的回报率吸引着全球机构投资者的目光。
查诺斯将其形容为一个“神奇的机器 ”：机构投资者将资金投入其中 ，通过承担优先债务的风险敞口 ，却能获得堪比股权投资的回报率 。
“这种看似安全的投资所提供的高收益，本身就应该是第一个危险信号 ， ”查诺斯表示 。
他认为 ，这种高收益并非源于价值创造，而是源于精心设计的复杂结构。与2008年的次贷危机类似，风险被隐藏在“资金来源和使用之间的多层结构”中 。资金经过层层打包与转手 ，最终的贷款人与实际的借款人之间被多个中介隔开 ，导致底层资产的真实风险变得模糊不清 。
一个极具说服力的例证是，据行业相关媒体报道 ，一些私募信贷基金经理曾乐观预计 ，在First Brands本应相对安全的有担保库存债务上，回报率竟可能超过50%。
这种高得异乎寻常的回报 ，恰恰暗示了其背后未被充分揭示的巨大风险。查诺斯认为 ，随着信贷周期的逆转，当经济退潮时 ，类似First Brands的问题将会更多地暴露出来：
“我猜测 ，在经济周期最终逆转之时，我们还会看到更多类似‘First Brands’这样的情况出现 。
尤其是因为私募信贷又在借款人和贷款方之间增加了一层隔阂 。 ”
First Brands破产案揭开的“黑箱
如果说查诺斯的警告还停留在宏观层面 ，那么First Brands的破产则提供了一个解剖私募信贷风险的微观样本。
这家由低调商人帕特里克·詹姆斯（Patrick James）拥有的非上市公司 ，在申请破产后，披露了近120亿美元的巨额债务及表外融资，令市场震惊 。
更多令人不安的细节在破产调查中浮出水面：
这一幕 ，让查诺斯回想起了他职业生涯的巅峰之作——做空安然 。与First Brands类似 ，彼时的安然公司大量使用了表外融资手段，而该公司的轰然倒塌 ，也开启了当年的美股大崩盘。
如今 ，相似的剧本正在私募信贷领域上演，且隐蔽性更强 。如前所述 ，与安然作为上市公司 、财务报表至少需要公开不同 ，First Brands是一家私人公司 。虽然数百名抵押贷款凭证（CLO）的基金经理可以获取其财务文件，但前提是必须签署保密协议。这意味着信息被严格限制在小圈子内 ，无法接受公众和市场的广泛监督 。
“我们很少有机会亲眼目睹香肠是如何制作出来的 。 ”查诺斯评论道。
不过 ，这种与生俱来的不透明性，正是私募信贷模式的关键 。这种模式的设计初衷 ，就是为了在监管和公众视野之外 ，进行更灵活、更高风险的借贷活动，从而追逐超额回报 。查诺斯总结道：
“不透明是这个过程的一部分。这是一个特性，而不是一个缺陷。”
早在2020年 ，查诺斯就曾表示金融市场处于“欺诈的黄金时代 ” 。如今他认为 ，这一现象“只有变本加厉 ” 。
在私募信贷这个巨大的 、缺乏监管和透明度的市场中，下一个“安然”或“次贷危机 ”的种子 ，或许正在悄然发芽 ，而这，显然值得所有投资者和监管机构高度警惕。
市场有风险 ，投资需谨慎 。本文不构成个人投资建议 ，也未考虑到个别用户特殊的投资目标 、财务状况或需要 。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负 。
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