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在能源战略与“双碳”目标的双重驱动下 ，氢能是我国实现绿色低碳转型的重要载体 ，是我国未来能源的重要组成部分，也是我国战略新兴产业和重点发展方向 。然而 ，处于早期发展阶段的氢能产业 ，未来潜力固然巨大，目前却面临技术瓶颈和应用挑战，亟需金融赋能 。
那么 ，目前氢能产业面临哪些技术瓶颈和应用挑战? 融资现况如何? 特点如何? 氢能产业的早期股权融资有哪些模式? 展望未来 ，如何发展出一个最优模式? 本文对此解析。
氢能产业技术发展挑战
氢能产业涉及生产、储存 、运输及应用等环节，各环节都有几种技术路径 ，相互竞合 。例如 ，生产环节既有传统的碱性电解水法 、质子交换膜电解水法，也有较前沿的固态氧化物电解水法、阴离子交换膜电解水法等 。运输环节亦然 ，高压气态与低温液态储运法较为主流 ，固态金属 、有机溶液储运法则后来居上。
从技术成熟度 、应用就绪性、环境污染和成本四个维度综合看，氢能各环节的技术发展路径有两大共性 。首先 ，技术成熟度高 、应用就绪性高的路径 ，成本往往较低，但也存在一些负面影响 。相关案例有碱性电解水制氢和高压气态储运 ，其技术成熟 ，应用普及，但有腐蚀污染 、气体泄漏等问题，因而驱动更优路径的开发。其次 ，更优路径的技术成熟度与应用就绪性较低 ，而成本较高，也存在一些尚待克服的问题 。相关案例有固态氧化物电解水制氢和有机溶液储运 ，两者都针对传统技术的不足而崛起 ，但本身亦衍生高耗能、高成本等问题 。
因此，为提高商业化应用 ，加快推进低碳转型 ，创新技术须能解决以下几个问题。
首先，创新技术必须更加优化。在氢能制备和储运的新技术上 ，目前仍存在高成本 、稀有金属配套需求 、污染物等问题 ，而技术优化进程将决定投融资意愿与产业整体发展走向 。其次，创新技术必须降低成本 。氢能在清洁性、能源效率等方面有明显优势 ，但其制备、运储 、基础建设等方面的成本仍然过高 ，而成本竞争力将影响下游应用市场的替代意愿与市场规模。第三，创新技术必须统筹部署 、协同发展，才能打通产业闭环 ，助推技术孵化 。特别是 ，氢能产业各环节关系紧密、彼此影响，氢能制备 、储运的技术发展与成本会影响下游产业的研发与应用意愿 ，而下游需求亦会影响上游技术路径的走向 ，更凸显协同规划的重要性 。
氢能产业融资现况
推动氢能创新技术研发，有赖资金赋能 ，对潜力技术提供资金支持。那么 ，氢能产业的融资现况如何？从整体趋势和具体投向等方面看，是否有助于缓解上述问题？
有关于此 ，氢能产业的融资趋势明显受到政策影响 。特别是 ，发改委与国家能源局于2022年联合推出的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035）》极具政策激励效果，将当年氢能产业的一级市场融资金额推到103.1亿的高峰 。此后两年 ，融资金额略見下滑 ，但整体增长态势不变。同时，2020年后的五年间，国内氢能融资项目数翻了一倍 。
从融资工具看 ，氢能相关企业主要通过股权工具融资 ，较少通过债权工具融资，而通过绿色债券融资的案例至今从缺 。这个现象应与氢能产业的技术发展阶段有关：处于早期发展阶段的技术 ，不确定性高 ，研发投入高，融资风险也高 ，因而风险容忍度较高的股权工具会比债权工具更合适。同时 ，氢能相关企业以初创型或中小型为主，难以提供债务融资担保和信用证明 ，也降低了公开发行债券融资的可能性 。
从融资阶段看 ，氢能项目的股权融资轮次大多处于早期，与其技术发展阶段相符 。特别是 ，统计表明 ，我国氢能相关的融资项目中，A轮及更早轮次的占比为70%，B轮及其后轮次的占比为30% ，但进入PRE-IPO 、IPO阶段甚至成功上市者则微乎其微。
从融资金额看 ，氢能相关项目的平均融资金额不大，约在千万元级别之谱。过去五年间 ，仅2022年的平均金额超过1亿元 ，而亿元项目占比仅25%，表示市场对早期技术、创新项目的态度谨慎 。保守的融资金额导致企业资金不足 ，必须在两轮融资之间以“+ ”“++ ”这种附加融资轮次来获取下一轮融资前的资金差额 ，而拉长融资周期显然不利于创新企业的健康成长 。
从融资投向看，氢能融资项目领域呈双重分化现象。第一重分化发生在产业链环节 ，融资投向集中于产业链上下游两端 ，而中游相对稀缺 。以2024年的融资占比为例，上游制氢为36% ，下游应用为48% ，而中游储运则仅16% 。第二重分化发生在技术路径，投资者偏好成熟技术路径，摒弃不成熟路径。以绿氢制备技术的融资占比为例 ，碱性电解水制氢为80% ，质子交换膜电解水制氢为15%，固态氧化物电解水制氢等新兴技术路径则仅3% 。
总的来看 ，氢能产业融资趋势深受政策激励 ，但目前有工具单一 、阶段较早 、金额保守、投向分化等特征，反映产业创新需求与金融支持有所背离 。技术创新需要资本加码助力 ，但资本却倾向确定性高 、风险低的技术 ，两者之间的真空不利技术突破。此外，当氢能产业主要通过股权工具融资时 ，各方应关注如何在调动资金 、协调投向、推动进程等方面形成最优模式 。
氢能产业早期股权融资模式
探讨最优模式前 ，我们先检视现有的早期股权融资模式及其问题 。有关于此，本文基于融资主导方 、介入时点 、投资目的等维度 ，从案例中提炼出四种模式 ，示于表1。
模式一的主导方为引导型资本，如国家级引导型基金或国有金融资产投资基金，介入时点以天使轮和A轮为主 ，投资目的在于形成示范案例、引导社会资本流入国家重点建设方向 。国家资金参与有标杆效应 ，但其容错率较低，选择项目比较谨慎 。本模式下有不少投资案 ，如国家绿色发展基金和上海联合投资领投的岚泽能源科技（氢制醇氨 ，A轮），以及农银资本、西南证券等国有金融资产投资基金联合投资的国氢科技（燃料电池 ，A+轮）。
模式二的主导方为市场化资本 ，如市场导向的风投机构，介入时点以天使轮和A轮为主 ，投资目的在于挖掘潜力标的 、追求超额财务回报。本模式利于投资机构打造明星项目 ，引发市场关注并带动跟投，但劣势也很明显 ，会基于财务回报考虑而投资技术成熟 、风险较低的项目 。代表案例有高瓴创投投资明阳氢能（碱性制氢电解槽 ，A轮）、基石资本和青松基金投资氢辉能源（阴离子交换膜 、质子交换膜等技术解决方案，A轮）等 。
模式三的主导方为区域性资本，如地方政府基金 、地区产业基金等 ，由其和产业资本或市场化投资机构展开联合投资 ，介入时点不限，投资目的在于孵化地方产业集群、深化地方产业投资 ，并通过绑定头部企业或知名投资机构来扩大市场影响。本模式利于产业链建设 ，但地域属性强，难以异地复制 。代表案例有张家港产业资本 、中车氢能 、山东高速集团联合投资的氢芯动力（氢能设备研发制造 ，天使轮） ，以及衢州智胜产投、Prosperity7 、中泰仁和 、华登国际等联合投资的宏景智家（氢能重卡智家方案，C轮） 。
模式四的主导方为产业资本 ，介入时点落在B轮或其后 ，投资目的在于战略布局新兴赛道、抢占先机，以巩固竞争力。投资由产业端发起 ，贴近实际需求 ，故有加速技术与产业融合的优点 。但相关缺点也不容忽视：投资由企业偏好与战略方向决定，利于其局部生态建设，却未必利于整体产业链建设 。代表案例有宁德时代在B轮介入氢辉能源 、明阳智能在战略投资环节介入新工绿氢科技（制氢电解槽 、燃料电池）等。
四种模式都有存在背景 ，无所谓好坏 ，但从当前氢能产业所面对的技术创新问题看，这并非其中任何单一模式所能缓解 。事实上 ，对于同一投资标的 ，各模式可在不同融资阶段介入，发挥自身优势 ，从而揉和不同投资目的 ，扩大整体融资规模 。这表示，氢能产业早期股权融资的最优模式必须具备打通技术创新与产业应用、贯彻产业链上下、推动融资进程等功能 ，从而扩大资金规模 ，引导产业发展。
氢能产业最优融资模式解析
以上对于四种模式的分析表明，各模式起到的作用不同 ，对于“调动融资额度”“协调融资投向 ”“推动融资进程 ”等问题的解决能力也不同 。
从“调动融资额度”与“推动融资进程 ”看 ，模式一与模式二都具有优势 。特别是，模式一的引导型资本能够起到示范带头 、驱动催化的作用，以传递政策方向 ，缓释投资场域风险。模式二的市场化资本能够提供市场动向 ，发挥号召力，以带动私营资本参与。两者对扩大氢能产业融资规模 、推动融资进程都举足轻重 ，同步融入可解决“调动融资额度 ”问题 。
从“协调融资投向”看 ，模式三与四都具有优势 。特别是，模式三的区域性资本与模式四的产业资本均贴近市场 ，强调应用 ，而其融合则有利于驱动产业集群建设、促进产业生态孵化，通过产投同源实现“从零到一 ”的跨越 ，从而解决“协调融资投向 ”问题。
在产业集群方面 ，由于氢能制备 、储运和应用环节的技术发展互相制约，其中任何环节的技术掣肘都会影响其他环节的进程 ，故氢能投资必须考虑产业链建设 ，以确保各环节之间达成绑定，从而降低投资风险 。因此，从产业链建设的驱动力看 ，区域性资本无疑是佼佼者 。
在产业生态方面 ，由于氢能在制备 、储运和应用环节的内部技术亟需创新突破，各环节不仅需要产业链联动 ，更需要来自内部的技术孵化、概念验证 、持续试点 、规模化应用的闭环 ，进而构建揉和产业纵横向发展的生态体系，为资本投入创造空间。因此 ，从产业生态孵化的推动力看 ，产业资本无疑是关键要素 。
在产投同源方面，产业背后的资本同时代表实体企业和投资方 ，既是擅长以金融力量优化产业链建设、孵化产业生态下的实体企业 ，也是擅长推动地方产业发展和企业战略的投资者 。氢能技术的各步骤都需要业内企业和地方产业链的参与，而企业与地方亦可借此抢占新赛道 ，形成投资与战略发展的共赢。当产投同源时 ，技术创新 、产业应用与金融投资得以形成闭环 。
综上，氢能融资应以模式一的引导型资本为引线，以模式三与模式四的区域性资本和产业资本为核心 ，以模式二的市场化资本为后盾 ，将四类模式的定位与功能进行整合，推动产业链与产业生态同步进化 、链条各环节均能获得与市场需求匹配的技术指引与资金支持 。
前沿、新兴的氢能领域 ，其技术发展与融资过程必定问题丛生 ，充满挑战。以上对氢能股权融资模式的解析表明，单一融资模式的力量有限 ，难以解决所有问题 。反之 ，若能揉和多方模式优点形成一个更全面的融资模式，不仅可获多方来源资本支持 ，且可由需求侧带动投资 ，打通产业生态网络与产业链条，推动“技术－产业”“投资－商业”的双向奔赴 。
（邱慈观 ，上海交通大学上海高级金融学院教授 、可持续金融学科发展专项基金学术主任；赵圣 ，可持续金融学科发展专项基金研究专员。）
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